用贵州茅台试验 践行价值投资
《红周刊》：说起来您算是资深“茅粉”了，在贵州茅台刚上市时就关注并买入了。发现这样优秀的股票，有怎样的机缘巧合呢？
陈继豪：市场教育的结果。在我国证券市场成立后我就入市了，算是新中国第一代股民。最开始也是追涨杀跌，后来在买卖四川长虹中长了教训，开始尝试价值投资，才有了和贵州茅台的结缘，一路走下来就是16年。
1996年2月长虹股价在7元（不复权，下同）时，我就发现其基本面非常好并多大手笔买进，股价翻倍时就抛出了。可长虹股价还是一路上涨，到1997年5月涨到66元附近。其间，我在30元附近重新入场赚了点差价。但回看自己的操盘并不满意，这么早发现了价值股却没能坚定持有。我就开始反思，要想超额获利还是要发现价值股。这就引出了茅台。那时全国人民都知道两个白酒品牌——茅台和五粮液，茅台当时卖100多元/瓶。我本人和身边所有喝过茅台的人都给出好的评价，我那时就想，茅台上市后一定会是龙头股，在这样的股票上不能再犯四川长虹操作时的错误。
《红周刊》：所以从贵州茅台2001年上市后您就坚定持有并持续到现在？
陈继豪：需要明确一下，茅台上市时价值投资不是主流。我投资茅台是想做个完整的试验，价值投资和投机哪个更有效。从基本面来说，茅台当时的业绩是几毛钱，茅台酒的稀缺性完全没有体现。当时也很纠结，可试验必须进行下去。
2001年8月27日茅台上市的第一天是34.51元开盘，我就进去了，接着茅台股价就开始震荡下滑，到2003年一度跌到20元附近，我在20元附近时补了几次仓，茅台历史最低价是那时候创造的即19.98元。在2001年-2005年熊市过后，茅台迎来上涨行情，2007年大涨，2008年1月涨到230元附近。那时我卖了一次，然后在茅台跌回130元附近又收回来了，再之后就是持有了。
《红周刊》：为什么会在2008年有这样的操作呢？
陈继豪：因为当时茅台的PE达到了上百倍，偏离了正常值，股价透支了预期。但试验证明，价值投资比投机风险低得多、盈利好得多。而这么多年一路走下来，茅台确实是一家伟大的企业。
《红周刊》：“伟大”这个词可不是随便能放在哪个企业上的，什么原因让您有如此的感触？
陈继豪：说茅台伟大，主要是基于茅台对投资者的回馈，上市16年来贵州茅台分红有数百亿规模。而且茅台集团作为控股大股东，多年一直坚定地保持着61.99%的控股比例，这能很好地稳定股价。当然，茅台公司还有进步空间。比如世界影响力，目前主要是国内及海外华人圈在消费茅台，公司未来的国际化任务还比较艰巨。
《红周刊》：那么，白酒消费会是未来新生代的最爱吗？茅台以及其他白酒品牌会不会遭遇新危机？
陈继豪：白酒被饮料等取代的可能性微乎其微。我们的酒文化传承了上千年，这是白酒存在的基础。可以说，只要有社交一定会有白酒。我国每年白酒消费量是2000多万吨，今年估计达到2500万吨以上，茅台的总销量只占今年消费量的0.2%左右。可茅台面对的市场是占城市人口30%以上的富裕人群，市场需求几乎是无限的。
只要我国经济保持当前的成长速度，茅台酒就不会缺少消费者，而且始终是供不应求。如果有危机的话，除非茅台所处的赤水河水干了，就算这个风险，也有专家调查过，茅台镇不处于地震带。
茅台限价令无法根本解决“酒荒”涨价是根本
《红周刊》：文化、历史，茅台之所以“伟大”的突然，还有其过硬的基本面可以让其穿越股市牛熊。即使是2012年被市场解读为“黑天鹅”的禁酒令，也是暂时的冲击。
陈继豪：是的，当时市场过度解读禁酒令了，实际上，茅台公司在2012年后就朝着消费升级，面向民间消费需求转型。从市场的反映来说，茅台酒的政务消费需求早已让位于民间消费需求。通过茅台酒的消费，我们可以感受到中产阶层的崛起，比如一些私募朋友、新三板暴富人群等，他们的购买力非常惊人，有的人买别墅专门放茅台——这在从前是闻所未闻的。甚至有传闻说，茅台酒可以用来做银行抵押。还有茅台年份酒的收藏，茅台已经有了金融属性。
《红周刊》：最近茅台的“断供”现象愈演愈烈，也是民间需求导致的吧？有人说市经销商囤货有一定关系，您怎么看？
陈继豪：断货反映了茅台酒真实的市场需求。现在从茅台专卖店和茅台海外出口情况来看，都是供不应求。至于说经销商囤货，即使有也不是普遍现象。茅台对每瓶酒都可以追溯，如果一直留在经销商的仓库里，那么经销商可能就会被处罚。据我了解，北京一家很大的茅台经销商没有茅台酒（新酒）库存。
就像上面所说，即使有囤积也是民间新富阶层无意中囤积了。这还说明一个问题，就是茅台酒的商品属性被严重低估了。
《红周刊》：今年初以来，茅台公司多次强调要限制茅台酒价格，要求茅台专卖店的市场零售价控制在1299元（53°飞天茅台）。茅台酒的价格实际早已冲破这个限价，部分零售价在1500元以上。如果按照您刚才的观点，茅台的控价根本不是解决问题的方法。
陈继豪：是的。回看2012年，年初时53°飞天茅台零售价最高2200元，年底贵州茅台也出过“限价令”，就是要求53°飞天茅台零售价不得低于1519元/瓶的价格，批发价不能低于1400元/瓶。然后不久就有区域市场跌破了这个价格，几个月后跌到了870元/瓶，一些经销商还因此受到处理。从结果来看，限价根本没有限住。
现在是市场转向了，价格进入上涨循环，茅台公司又推“限价令”。从今年以来市场的表现看，“限价令”没能限制住零售价格。这其实是市场一般规律，价格管控有点像和风车作战，不可能取胜。
《红周刊》：和“限价令”一起，茅台公司还推出了“无限量”供应，目的是控价，这是有一定杀伤力的。
陈继豪：是有杀伤力，但这是扬汤止沸。比如茅台商城以1299元/瓶“无限量”供应，就会导致一些在较高价位进货的经销商无法出手自己的货，被动“囤积”。而民间消费能囤积的会继续囤积，毫无影响，真正的市场需求还是得不到满足。那么“无限量”是怎样的？其实是每天出库的约100吨酒中的30%拿到网上“无限量”供应，如果去除15%～20%系列酒、定制酒，剩下的53°普茅并不多。这就是之前茅台商城一直是秒杀的原因。即使茅台拿出全部的销量额度平抑价格——茅台公司一年的销量约为2.68万吨，能达到平抑目的吗？
千万不要忘记2013年的限价教训，以免踏入同一条河流。只有提价，才是釜底抽薪的办法。
茅台股价10年后3000元/股不算高
《红周刊》：茅台股价突破500元/股，有投资者大呼看不懂、买不起。而您却提出，茅台的威力还没到爆发的时候。这个判断的依据是什么？
陈继豪：从长远来看400元和500元没区别。茅台酒涨价有人抢，茅台股票涨价没人敢买，这是我不能理解的。酒不是稀缺的，可以持续生产；股票就这么多，价值还那么多，筹码始终有限。
有价值投资者希望茅台股价缓慢上升。我觉得前十年等的时间太长了，这个缓慢不可以陡峭一点呢？茅台5年没提出厂价，工资涨了多少？茅台是抗通胀的品种，没体现出来。
再说一组数据：茅台在2001年上市的时候市盈率是27倍，股价34元。今天茅台动态市盈率还是27倍，股价接近500元。简而言之，茅台的PE值并没有太大浮动，依然在价值投资的合理范围之内。支撑茅台股价上涨的，是茅台的业绩这16年增长了70倍。那么后10年呢？我坚信复利的威力该爆发了，茅台的业绩增长不输前16年。
《红周刊》：2027年茅台股价3000元，市场不少人对此哗然？
陈继豪：先说茅台的产量。今年茅台的产量比去年增长20%左右，但总产量只能满足市场的50%有效消费需求。明年茅台的产量比今年预增15%，预计满足市场的70%有效消费需求。这些数据本身存在一点问题，就是茅台在测算产量时的基础数据是2016年的。今年以来，茅台的市场需求是井喷式发展的，去年的数据指导今年和明年是失真的。按照茅台公司的产能规划，到2020年的产量仍不会有爆发性提高（比目前高约1.3万吨），仍不足以满足市场需求。
具体到数据表现来说，预计到2020年，茅台公司的收入将会达800亿元，考虑到净利润率超过50%，则净利润为400亿。如果考虑系列酒的增加，收入超过100亿元，尽管净利率水平远低于飞天茅台，但仍有望实现30亿左右的净利润，在股份不变的情况下，每股收益34元。按照25倍PE茅台股价将到855元，如果茅台在2018年和2019年连续提价，出厂价预测到1150元计算，则到2020年每股收益可能在40～50元之间。按最保守的20倍PE计算股价将突破1000元，25倍PE计算股价就是1300～1400元。而2020年以后保持年均增长15%以上，而提价预期依然存在。复利的威力将在2020年以后加速体现，2027年茅台每股收益有望达到100元以上，每股净资产达到400元以上，股价达到3000元。
我们始终是以20～30倍PE计算的，这是保守的，茅台10年后3000元不算高。
《红周刊》：这个推算，您有没有考虑市场牛熊转换的问题，回看我国的股市历史，大约每5年有一次牛市。
陈继豪：中国股市未来10年至少有两轮牛熊市，下一轮的牛市在2020年或2021年，指数预计会突破1万点。在这个过程中，茅台的股价会不会像2008年那样提前表现，也未可知。大牛市下，所有按正常PE估值的体系都将失效，变成争抢筹码的举动，茅台的估值也不会总在20倍到30倍，也可能到60倍。就是有一定的市场溢价甚至泡沫。
《红周刊》：说起来您算是资深“茅粉”了，在贵州茅台刚上市时就关注并买入了。发现这样优秀的股票，有怎样的机缘巧合呢？
陈继豪：市场教育的结果。在我国证券市场成立后我就入市了，算是新中国第一代股民。最开始也是追涨杀跌，后来在买卖四川长虹中长了教训，开始尝试价值投资，才有了和贵州茅台的结缘，一路走下来就是16年。
1996年2月长虹股价在7元（不复权，下同）时，我就发现其基本面非常好并多大手笔买进，股价翻倍时就抛出了。可长虹股价还是一路上涨，到1997年5月涨到66元附近。其间，我在30元附近重新入场赚了点差价。但回看自己的操盘并不满意，这么早发现了价值股却没能坚定持有。我就开始反思，要想超额获利还是要发现价值股。这就引出了茅台。那时全国人民都知道两个白酒品牌——茅台和五粮液，茅台当时卖100多元/瓶。我本人和身边所有喝过茅台的人都给出好的评价，我那时就想，茅台上市后一定会是龙头股，在这样的股票上不能再犯四川长虹操作时的错误。
《红周刊》：所以从贵州茅台2001年上市后您就坚定持有并持续到现在？
陈继豪：需要明确一下，茅台上市时价值投资不是主流。我投资茅台是想做个完整的试验，价值投资和投机哪个更有效。从基本面来说，茅台当时的业绩是几毛钱，茅台酒的稀缺性完全没有体现。当时也很纠结，可试验必须进行下去。
2001年8月27日茅台上市的第一天是34.51元开盘，我就进去了，接着茅台股价就开始震荡下滑，到2003年一度跌到20元附近，我在20元附近时补了几次仓，茅台历史最低价是那时候创造的即19.98元。在2001年-2005年熊市过后，茅台迎来上涨行情，2007年大涨，2008年1月涨到230元附近。那时我卖了一次，然后在茅台跌回130元附近又收回来了，再之后就是持有了。
《红周刊》：为什么会在2008年有这样的操作呢？
陈继豪：因为当时茅台的PE达到了上百倍，偏离了正常值，股价透支了预期。但试验证明，价值投资比投机风险低得多、盈利好得多。而这么多年一路走下来，茅台确实是一家伟大的企业。
《红周刊》：“伟大”这个词可不是随便能放在哪个企业上的，什么原因让您有如此的感触？
陈继豪：说茅台伟大，主要是基于茅台对投资者的回馈，上市16年来贵州茅台分红有数百亿规模。而且茅台集团作为控股大股东，多年一直坚定地保持着61.99%的控股比例，这能很好地稳定股价。当然，茅台公司还有进步空间。比如世界影响力，目前主要是国内及海外华人圈在消费茅台，公司未来的国际化任务还比较艰巨。
《红周刊》：那么，白酒消费会是未来新生代的最爱吗？茅台以及其他白酒品牌会不会遭遇新危机？
陈继豪：白酒被饮料等取代的可能性微乎其微。我们的酒文化传承了上千年，这是白酒存在的基础。可以说，只要有社交一定会有白酒。我国每年白酒消费量是2000多万吨，今年估计达到2500万吨以上，茅台的总销量只占今年消费量的0.2%左右。可茅台面对的市场是占城市人口30%以上的富裕人群，市场需求几乎是无限的。
只要我国经济保持当前的成长速度，茅台酒就不会缺少消费者，而且始终是供不应求。如果有危机的话，除非茅台所处的赤水河水干了，就算这个风险，也有专家调查过，茅台镇不处于地震带。
茅台限价令无法根本解决“酒荒”涨价是根本
《红周刊》：文化、历史，茅台之所以“伟大”的突然，还有其过硬的基本面可以让其穿越股市牛熊。即使是2012年被市场解读为“黑天鹅”的禁酒令，也是暂时的冲击。
陈继豪：是的，当时市场过度解读禁酒令了，实际上，茅台公司在2012年后就朝着消费升级，面向民间消费需求转型。从市场的反映来说，茅台酒的政务消费需求早已让位于民间消费需求。通过茅台酒的消费，我们可以感受到中产阶层的崛起，比如一些私募朋友、新三板暴富人群等，他们的购买力非常惊人，有的人买别墅专门放茅台——这在从前是闻所未闻的。甚至有传闻说，茅台酒可以用来做银行抵押。还有茅台年份酒的收藏，茅台已经有了金融属性。
《红周刊》：最近茅台的“断供”现象愈演愈烈，也是民间需求导致的吧？有人说市经销商囤货有一定关系，您怎么看？
陈继豪：断货反映了茅台酒真实的市场需求。现在从茅台专卖店和茅台海外出口情况来看，都是供不应求。至于说经销商囤货，即使有也不是普遍现象。茅台对每瓶酒都可以追溯，如果一直留在经销商的仓库里，那么经销商可能就会被处罚。据我了解，北京一家很大的茅台经销商没有茅台酒（新酒）库存。
就像上面所说，即使有囤积也是民间新富阶层无意中囤积了。这还说明一个问题，就是茅台酒的商品属性被严重低估了。
《红周刊》：今年初以来，茅台公司多次强调要限制茅台酒价格，要求茅台专卖店的市场零售价控制在1299元（53°飞天茅台）。茅台酒的价格实际早已冲破这个限价，部分零售价在1500元以上。如果按照您刚才的观点，茅台的控价根本不是解决问题的方法。
陈继豪：是的。回看2012年，年初时53°飞天茅台零售价最高2200元，年底贵州茅台也出过“限价令”，就是要求53°飞天茅台零售价不得低于1519元/瓶的价格，批发价不能低于1400元/瓶。然后不久就有区域市场跌破了这个价格，几个月后跌到了870元/瓶，一些经销商还因此受到处理。从结果来看，限价根本没有限住。
现在是市场转向了，价格进入上涨循环，茅台公司又推“限价令”。从今年以来市场的表现看，“限价令”没能限制住零售价格。这其实是市场一般规律，价格管控有点像和风车作战，不可能取胜。
《红周刊》：和“限价令”一起，茅台公司还推出了“无限量”供应，目的是控价，这是有一定杀伤力的。
陈继豪：是有杀伤力，但这是扬汤止沸。比如茅台商城以1299元/瓶“无限量”供应，就会导致一些在较高价位进货的经销商无法出手自己的货，被动“囤积”。而民间消费能囤积的会继续囤积，毫无影响，真正的市场需求还是得不到满足。那么“无限量”是怎样的？其实是每天出库的约100吨酒中的30%拿到网上“无限量”供应，如果去除15%～20%系列酒、定制酒，剩下的53°普茅并不多。这就是之前茅台商城一直是秒杀的原因。即使茅台拿出全部的销量额度平抑价格——茅台公司一年的销量约为2.68万吨，能达到平抑目的吗？
千万不要忘记2013年的限价教训，以免踏入同一条河流。只有提价，才是釜底抽薪的办法。
茅台股价10年后3000元/股不算高
《红周刊》：茅台股价突破500元/股，有投资者大呼看不懂、买不起。而您却提出，茅台的威力还没到爆发的时候。这个判断的依据是什么？
陈继豪：从长远来看400元和500元没区别。茅台酒涨价有人抢，茅台股票涨价没人敢买，这是我不能理解的。酒不是稀缺的，可以持续生产；股票就这么多，价值还那么多，筹码始终有限。
有价值投资者希望茅台股价缓慢上升。我觉得前十年等的时间太长了，这个缓慢不可以陡峭一点呢？茅台5年没提出厂价，工资涨了多少？茅台是抗通胀的品种，没体现出来。
再说一组数据：茅台在2001年上市的时候市盈率是27倍，股价34元。今天茅台动态市盈率还是27倍，股价接近500元。简而言之，茅台的PE值并没有太大浮动，依然在价值投资的合理范围之内。支撑茅台股价上涨的，是茅台的业绩这16年增长了70倍。那么后10年呢？我坚信复利的威力该爆发了，茅台的业绩增长不输前16年。
《红周刊》：2027年茅台股价3000元，市场不少人对此哗然？
陈继豪：先说茅台的产量。今年茅台的产量比去年增长20%左右，但总产量只能满足市场的50%有效消费需求。明年茅台的产量比今年预增15%，预计满足市场的70%有效消费需求。这些数据本身存在一点问题，就是茅台在测算产量时的基础数据是2016年的。今年以来，茅台的市场需求是井喷式发展的，去年的数据指导今年和明年是失真的。按照茅台公司的产能规划，到2020年的产量仍不会有爆发性提高（比目前高约1.3万吨），仍不足以满足市场需求。
具体到数据表现来说，预计到2020年，茅台公司的收入将会达800亿元，考虑到净利润率超过50%，则净利润为400亿。如果考虑系列酒的增加，收入超过100亿元，尽管净利率水平远低于飞天茅台，但仍有望实现30亿左右的净利润，在股份不变的情况下，每股收益34元。按照25倍PE茅台股价将到855元，如果茅台在2018年和2019年连续提价，出厂价预测到1150元计算，则到2020年每股收益可能在40～50元之间。按最保守的20倍PE计算股价将突破1000元，25倍PE计算股价就是1300～1400元。而2020年以后保持年均增长15%以上，而提价预期依然存在。复利的威力将在2020年以后加速体现，2027年茅台每股收益有望达到100元以上，每股净资产达到400元以上，股价达到3000元。
我们始终是以20～30倍PE计算的，这是保守的，茅台10年后3000元不算高。
《红周刊》：这个推算，您有没有考虑市场牛熊转换的问题，回看我国的股市历史，大约每5年有一次牛市。
陈继豪：中国股市未来10年至少有两轮牛熊市，下一轮的牛市在2020年或2021年，指数预计会突破1万点。在这个过程中，茅台的股价会不会像2008年那样提前表现，也未可知。大牛市下，所有按正常PE估值的体系都将失效，变成争抢筹码的举动，茅台的估值也不会总在20倍到30倍，也可能到60倍。就是有一定的市场溢价甚至泡沫。